文｜《投资者网》蔡俊柳荷投资
闯关无疾而终后，海西新药再度冲击IPO。
今年1月，公司向港交所递交招股书，但未能在有效期内完成聆讯。期间，监管层关注到股权沿革。公司则在本轮申请上市时，突出了仿制药产能的规划。
在力求上市、追求业绩可持续、锚定估值的三者之间，公司将多线出击。但医药行业的变化瞬息万变，集采红利的隐退、创新药估值的重燃又是否影响公司的前途，值得追踪。
国有股权被稀释超50%
二次闯关港交所，海西新药的股权沿革被旧事重提。
2012年，前贝达药业首席药学家康心汕与福建省三大国有资产平台共同创建公司。其中，康心汕持股25%并担任总经理。
实际上，这不是康心汕的首次创业。2010年，其与贝达药业共同创立北京贝美拓新药研发有限公司。企查查显示，直至2024年康心汕才完全退出该企业。
公司的资本路径，在2017年发生大转折。同年，国有股东以2000万元将40%股权转让给康心汕。以此计算，公司估值5000万元。至此，康心汕的持股比例提升至65%，成为第一大股东。
该笔交易柳荷投资，8年后在公司IPO过程中被重提，市场有三个关注的点。
其一，国有股权转让的合规性。今年公司向证监会申请港股IPO备案时，监管层要求说明当时交易的国资管理程序合规性。对此，公司解释转让为\"地方国企混改试点项目\"，已通过福建省国资委及福州市财政局审批，未涉及国务院国资委层面备案。
其二，当时康心汕收购国有股权的部分资金，是从华鑫悦投资获得的2000万元可换股贷款。企查查显示，华鑫悦投资成立于2017年，由近20名自然人共同出资。2021年，该平台行使换股权，以6.44元/股从康心汕手中拿到5%股权，对应注册资本310.51万元。
其三，公司的估值问题。因为当时公司尚无获批上市的产品，所以估值低于15-20倍的仿制药行业平均市盈率。然而，此后公司发展进入快车道，业绩与估值齐涨。
2020年，公司首款仿制药获批上市，之后陆续获批多款。借助集采政策，公司共计4款仿制药中标，快速实现\"从0到1到多\"的业绩兑现，营收从2022年的2.12亿元增至2024年的4.66亿元，同期净利润从0.69亿元增至1.36亿元。
这段时间，公司提出\"两步走\"战略，第一步通过仿制药积累资金，第二步推动创新药的研发上市。2022年，公司启动融资，包括金东泓创投、金东泓创投等机构及员工持股平台合计出资1.48 亿元，以28.98元/股认购488.19万元注册资本，对应估值19.48亿元。
其实，公司最核心问题在于估值膨胀的过程里国有股权被稀释。递交IPO材料前，福建省国有资本合计持股公司超20%，过程中因转让、换股、融资等稀释了超50%股权。\"国资孵化—控股权转让—引入外部资本\"构成公司股权变迁的脉络，但三次资本运作的定价公允性，始终为市场关注。
\"轻\"\"重\"模式切换
二次递表中，海西新药的明显改变就是将募资用途从\"创新药研发为主\"调整为\"仿制药产能扩建+创新药补充\"。市场认为，公司试图通过突出仿制药地位，淡化市场对其\"偿债压力\"的印象。
2024年底，公司持有的现金及现金等价物0.38亿元，而流动负债达1.82亿元。截至今年5月，公司的账面资金增至0.46亿元，流动负债降至0.9亿元。很明显，公司的偿债压力变小，但仍承压较大。
实际上，自2020年起公司吃到一波集采红利，市场称为\"光脚企业的逆袭\"。\"光脚企业\"指市场份额极低、无成熟销售渠道，以\"零基数\"或\"低基数\"身份参与集采的制药企业。因为几乎没有\"历史包袱\"，他们在竞标时更敢以低价换取医院准入资格。
截至目前，公司有14款仿制药获批上市。其中，莫沙必利、氨氯地平阿托伐他汀、羟氯喹、西那卡塞等贡献超9成的收入，这些品种几乎都是集采中标后快速占领市场。公司的打法非常精准，即选择市场相对较大、壁垒较高的仿制药品种，通过快速拿到准入资格进入集采招标。
需要指出，\"光脚企业\"也有焦虑。一方面，他们产能规划不足，有无法履约供货的可能。另一方面，因利润空间被压缩，他们难以抵消原材料成本的风险。但公司的轻资产模式避开了痛点，其委托别的药厂生产，始终将毛利率保持在80%以上，高于国内仿制药同行的50%。
然而，当公司站在资本市场的门口时，仿制药的轻资产模式并不受青睐。医药行业\"轻\"与\"重\"的本质区别，在于轻资产更适合拥有技术壁垒、专利积累的创新药企，重资产适用产能规模化的仿制药企。
在此逻辑上，首次冲击港交所时公司或更突出创新药研发。公司共有4个在研创新药，进度最快的C019199处于临床二期。该药是针对CSF-1R/DDR1/VEGFR2的肿瘤免疫疗法，核心在于三靶点机制，但目前仍没有\"硬核\"的含金量证明，如头对头对比、官方的突破性认定等。而且，公司既往的研发领域更集中在消化、心血管、内分泌等，肿瘤相对较少。
因此，公司可能在第二次冲击IPO时，有了明显的重资产模式转向，即募资用途变更为\"仿制药产能扩建+创新药补充\"。实际上，2024年公司斥资1.38亿元在福州长乐兴建生产基地，规划设计产能20亿片/年。
这种模式切换，有各种因素驱动。但当集采的红利逐渐消失，中标品种有降价可能时，重资产模式将会反过来挤压公司的利润空间。在力求上市、追求业绩可持续、锚定估值的三者之间，公司能否多线冲击成功，值得关注。（思维财经出品）■
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